Agencias de calificación

Desde luego, las agencias de calificación —esencialmente Moody’s, Standard and Poor’s y Fitch— han desempeñado un pésimo papel durante esta crisis. Tras conceder el máximo rating a numerosas hipotecas subprime y productos estructurados, se han visto forzados a degradar a estos productos en una cuantía superior al medio billón de dólares, conforme los impagos iban repuntando. No en vano, los modelos económicos que empleaban las agencias eran claramente erróneos y pasaban, en algunos casos, por suponer que el precio de la vivienda en EE.UU. nunca dejaría de aumentar .

Los políticos han atribuido este fracaso global a que son los emisores de deuda quienes pagan a las agencias de rating por sus servicios, un sistema con el que se favorece el soborno y la corrupción. En buena medida, razón no les falta, pero se equivocan en el modo de combatir este problema: no es más regulación, sino mucha menos, lo que necesitamos.

Hasta 1970, las agencias de calificación prestaban sus servicios a los inversores y no, como ahora, a los deudores. Quienes querían adquirir bonos empresariales acudían a alguna de las agencias y les preguntaban su opinión sobre la calidad de esos bonos; de esta manera, el inversor podía tener una idea aproximada del riesgo de la operación y decidir si el tipo de interés que ofrecían valía la pena.

Sin embargo, en 1970 se produjo la mayor quiebra empresarial de la historia de EEUU, la de la empresa de ferrocarriles Penn Central . Muchos brokers se habían apalancado enormemente para adquirir su deuda, con lo que la quiebra amplificó las pérdidas. La Security and Exchange Commission (SEC) respondió exigiendo a los brokers una mayor haircut para apalancarse contra deuda de mala calidad. La cuestión, sin embargo, era quién decidía qué es buena o mala calidad. Así, en 1975 la SEC aprobó la denominación de Agencia de Calificación con Reconocimiento Nacional (Nationally Recognized Statistical Rating Organization o NRSRO ) para diferenciar a las agencias de rating que podían prestar calificaciones reconocidas por la SEC de las que no.
El efecto de esta denominación ha sido que toda emisión de deuda debía contar, de antemano, con la calificación de una de las NRSRO, ya que en caso contrario los haircuts aplicados a brokers y bancos de inversión serían tan altos que desincentivarían su adquisición.

Tras la reforma de la SEC, hemos pasado de un modelo donde era el inversor quien pagaba a las agencias de rating a un modelo donde el deudor es presa de estas agencias, si es que quiere poder emitir deuda. En el primer modelo, el fracaso era necesariamente penalizado: si sus previsiones no se cumplían y el inversor perdía dinero, la reputación de esas agencias caía. En el segundo modelo, el fracaso resulta irrelevante, ya que en última instancia, las agencias son un cartel que expide licencias para emitir deuda. Los deudores han de pasar por ellas, sean de utilidad o no.

Sólo rompiendo este cartel oligopolístico el mercado logrará disciplinar a las agencias de calificación: premiando a las que adopten modelos de valoración realistas y de calidad y penalizando a las que concedan ratings absurdos. Pero esto es justamente la dirección opuesta a la que camina el G-20: más regulación y más exclusión de la competencia en los registros públicos.

Las agencias de calificación fallaron tanto o más que Arthur Andersen con su auditoría de Enron. Sólo cuatro días antes de quebrar, le mantuvieron el rating de “grado de inversión” a la empresa energética. Pero, a diferencia de Arthur Andersen, su error no las hizo desaparecer. Y es que la regulación estatal no obligaba al mercado a seguir utilizando los pésimos servicios de la auditoria pero, en cambio, sí lo hacía y lo sigue haciendo con los de las agencias de calificación.

En toda Europa, los medios de comunicación próximos al poder político llevan meses arremetiendo contra las agencias de calificación, convertidas en un propicio chivo expiatorio. Desde los medios conservadores portugueses, próximos al nuevo primer ministro Pedro Passos Coelho, hasta la prensa cercana al Gobierno socialista español, todos coinciden en señalar ahora la mala calidad de las evaluaciones que estas agencias realizan. Son los mismos medios y los mismos Gobiernos que durante décadas se basaron en los ratings de esas mismas agencias para presumir de la sostenibilidad de su deuda soberana.

Los Gobiernos europeos pagan en general sumas sustanciosas a esas entidades de medición para que analicen y califiquen los instrumentos de deuda que emiten. No deberían hacerlo, y tampoco debería exigirse licencia ni permiso alguno para evaluar un determinado activo, ya sea público o privado.

Las agencias de calificación constituyen un sector pequeño, oligopólico y ciertamente "no europeo". Esto último es lo menos importante, por más que los medios oficialistas lo apunten constantemente para intentar desacreditarlas ante el ciudadano europeo (y particularmente el español), tan proclive a desconfiar de los Estados Unidos. Lo realmente preocupante de este sector es la escasa competencia, que se traduce en una considerable similitud de los datos que ofrecen los pocos agentes que en él operan, y sobre todo el haber crecido en cierta medida al amparo del poder político. Obviamente, estos problemas no se resolverán impulsando desde la cúpula política de la UE una o más agencias supuestamente alternativas. Tales entidades nacerían bajo la sospecha de una connivencia aún mayor con el poder político, y sus ratings tendrían tan poco valor como la propia deuda soberana que pretendieran acreditar.

Al final, la calificación de cualquier inversión, ya se trate de títulos privados o de deuda emitida por los Estados, es sencillamente la emisión de una opinión experta. Esa facultad se enmarca en el derecho fundamental e inalienable que cualquier persona o empresa tiene a la libertad de expresión y de información. Corresponde al público, en este caso a los inversores, decidir si quieren guiarse poco, mucho o nada por las evaluaciones de unos u otros institutos de calificación. En circunstancias normales de mercado, habrá una sana y plural actividad de opinadores y calificadores diversos, y sólo su prestigio hará que una parte de los inversores siga sus consejos. Lo anormal es, como siempre, la intromisión de los Estados en este sector, por la doble vía de licenciar y pagar a las agencias, desacreditando su trabajo y elevando artificalmente las barreras de entrada al sector.

Arremeter ahora contra las agencias de calificación (igual que contra los supuestos "especuladores" malvados que nos "atacan") es una pataleta que sólo busca esconder la dura realidad: los inversores ya no confían tanto en la capacidad de los Estados para pagar su deuda. Y su comportamiento inversor es el único rating que de verdad importa.